OLG Frankfurt am Main, 08.09.2016 – 21 W 36/15

OLG Frankfurt am Main, 08.09.2016 – 21 W 36/15
Leitsatz:

Im Einzelfall kann unter Berücksichtigung des besonderen Geschäftsmodells des zu bewertenden Unternehmens zur Schätzung des Unternehmenswertes auch auf den Net Asset Value (NAV) als Bewertungsmethode zurückgegriffen werden.
Tenor:

Die Beschwerden der Antragsteller zu 18) und 23), zu 24) und 25), zu 26) und 27) und zu 51) und 52) gegen den Beschluss des Landgerichts Frankfurt am Main vom 16. Dezember 2014 werden zurückgewiesen.

Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters der außenstehenden Aktionäre trägt die Antragsgegnerin. Außergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.

Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.
Gründe

A. Die Antragsteller waren Aktionäre der B GmbH & Co KGaA (im folgenden B). Die Kommandit-Aktien der B waren seit dem 08.07.2002 zum Handel im Regulierten Markt, sowie im Teilbereich des amtlichen Marktes mit weiteren Zulassungspflichten (Prime Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen. Das Grundkapital der B betrug im Jahr 2012 4.223.655 € und war in 4.223.655 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt.

Die B hat vertragliche und gesellschaftsrechtliche Beziehungen zur C Group, Inc. (im folgenden C Inc.). Bei dieser handelt es sich um eine führende internationale Versicherungsgesellschaft mit Sitz in New York. Die einzige persönlich haftende Gesellschafterin der B war die C1 GmbH (B PhG). Diese war nicht am B-Grundkapital beteiligt und hielt auch keine sonstigen Kapitalanteile an B. Alleingesellschafter der B PhG ist die C2 Corp. (C2). Die Komplementärin der Antragsgegnerin, die C3 mbH, ist ebenfalls eine 100 %ige Tochter der C2. Die Antragsgegnerin wurde mit dem Ziel gegründet, im Zusammenhang mit dem freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebot für B-Aktien als Akquisitionsvehikel zu dienen. Sie hält außer den B-Aktien keine Aktien oder andere Beteiligungen und übt keine anderen Geschäftstätigkeiten aus außer der Ausübung ihrer Aktionärsrechte in Bezug auf B (Seite 9 des Übertragsberichts). Wegen der Konzernstruktur im Einzelnen wird auf die Abbildung auf Seite 14 des Prüfberichts verwiesen.

Unternehmensgegenstand der B ist nach § 2 der Satzung der Erwerb, das Halten, die Verwaltung und die Veräußerung auf eigene Rechnung von Immobilien, Immobiliengesellschaften sowie von Finanzinstrumenten und ähnlichen Anlageinstrumenten, welche sich auf Immobilien beziehen, im In- und Ausland. Die Geschäftstätigkeit der B beschränkte sich auf Investitionen in ein diversifiziertes Immobilienportfolio in Asien, Europa und Nordamerika. Die Erträge wurden aus Co-Investments in Immobilien sowie aus Erträgen aus Immobilienfonds erwirtschaftet, wobei es sich bei beiden Investitionsarten ausschließlich um Minderheitsbeteiligungen handelte. Bei den Co-Investments hielt die B Anteile zwischen ca. 2 % und 22 %, bei den Immobilienfonds betragen die Anteile zwischen unter 3 % und unter 12 %.

Die B beschäftigte keine eigenen Mitarbeiter, sondern hatte die operativen Tätigkeiten an externe Dienstleistungsunternehmen, welche teilweise auch zum C-Konzern gehören, übertragen.

Am 24.10.2008 hatte die B in einer ad-hoc-Mitteilung bekannt gegeben, dass sie vorläufig keine neuen Investitionen mehr tätigen würde und aus dem vorhandenen Portfolio generiertes, überschüssiges Kapital an die Aktionäre zurückfließen sollte. Die Kapitalzusagen (“commitments”) im Hinblick auf bestehende Investitionen sowie existierende Fonds, an denen die B beteiligt war, sollten und mussten aufgrund vertraglicher Bindungen noch weiter bedient werden. Die zum 30. Juni 2012 noch ausstehenden Investitionszusagen betrugen rund 66,9 Millionen Euro. In den letzten Jahren wurde keine Dividende an die B-Aktionäre ausgezahlt.

Am 24.04.2012 hatte die Geschäftsführung der B zunächst ein Aktienrückkaufprogramm für bis zu 10 % der sich im Umlauf befindlichen Aktien der Gesellschaft zu einem Preis von 14,- € je Aktie angeboten. Bereits am 30.04.2012 unterbreitete die Antragsgegnerin ihrerseits ein freiwilliges Übernahmeangebot zu einem Preis von 17,- € je Aktie, welches sie sodann auf 18,25 € erhöhte. Am 22.07.2012 veröffentlichte die Antragsgegnerin, dass sie den Erwerbspreis für das laufende freiwillige Übernahmeangebot nochmals auf 19,75 € erhöhe, da sie zu diesem Preis einen Erwerb von B-Aktien durchgeführt habe. Im Sommer 2012 hielt die Antragsgegnerin ca. 93,79 % des B-Grundkapitals.

Mit Schreiben vom 17.09.2012 teilte die Antragsgegnerin der B mit, dass die Absicht bestehe mit der B eine Verschmelzung als übertragende Gesellschaft vorzunehmen und in diesem Zusammenhang die Minderheitsaktionäre der B gegen Barabfindung auszuschließen.

Zum Zweck der Durchführung der Verschmelzung hatte die Antragsgegnerin die D GmbH (D) mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der B und damit verbunden der angemessenen Abfindung gemäß § 62 Abs. 5 S.8 UmwG i.V.m. § 327 c Abs. 2 S.1 AktG beauftragt. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ermittelte die Höhe der Abfindung je Aktie nach dem Net Asset Value (NAV) in Höhe von 18,58 €, und vergleichend einen Ertragswert im DCF-Verfahren von 17,69 € bzw. von 19,64 €. Der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs bezogen auf einen Zeitraum drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme belief sich nach Angaben der BAFIN auf 19,53 €. Angesichts des im Rahmen des Übernahmeangebotes gezahlten Preises von 19.75 € hatte sich die Antragsgegnerin dafür entschieden, die Barabfindung in dieser Höhe festzulegen. Die Angemessenheit der Barabfindung wurde von der gerichtlich bestellten Vertragsprüferin, der E AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (E) bestätigt. Wegen der Einzelheiten wird auf den Prüfbericht vom 19.12.2012 Bezug genommen.

Der Verschmelzungsvertrag, mit welchem die B als übertragende Gesellschaft ihr Vermögen als Ganzes auf die C als übernehmende Gesellschaft im Wege einer Verschmelzung zur Aufnahme übertragen hat, wurde am 09.11.2012 beurkundet. In der Hauptversammlung der B vom 19.12.2012 wurde der Beschluss über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre der B gefasst. Die Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre in das Handelsregister erfolgte am 13.03.2013, bekannt gemacht am 18.03.2013, mit der Maßgabe, dass dieser erst mit Eintragung der Verschmelzung, welche am 07.06.2013 erfolgte, wirksam werde. Von dem Ausschluss waren 262.190 Aktien außenstehender Aktionäre betroffen.

Beginnend ab dem 12.06.2013 leiteten die Antragsteller ein Spruchverfahren ein mit dem Ziel, die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich prüfen zu lassen. Sie machten im Wesentlichen geltend, der Unternehmenswert hätte nicht nach dem NAV ermittelt werden dürfen, sondern es hätte eine Bewertung nach dem Ertragswertverfahren erfolgen müssen. Jedenfalls hätten die Verwaltungskosten nicht abgezogen werden dürfen. Dass die Abfindung unangemessen sei, ergebe sich bereits daraus, dass der Nettoinventarwert im letzten Halbjahresbericht der Gesellschaft mit 21,99 € und der Buchwert der Aktie mit 21,45 € jeweils über dem Abfindungsbetrag liegen würden.

Das Landgericht hat mit dem angefochtenen Beschluss die Anträge der Antragsteller zurückgewiesen und die Beschwerde nicht zugelassen, soweit die Beschwer 600,- € nicht übersteigt. Zur Begründung hat die Kammer ausgeführt, die Anwendung des NAV stelle vorliegend eine sachgerechte Schätzgrundlage dar. Da es sich bei der B um ein Unternehmen handele, dessen Geschäftszweck im Halten von Minderheitsanteilen an Immobilien über sog. Investitionsvehikel und Anteile an geschlossenen Immobilienfonds bestehe, biete es sich an, die Bewertung nach den Grundsätzen vorzunehmen, die sich für die Bewertung von europäischen Investments durchgesetzt habe. Zudem habe der deutsche Gesetzgeber diese Art der Bewertung als gesetzliche Bewertungsregel für offene Immobilienfonds ausdrücklich gesetzlich kodifiziert, nunmehr in § 168 KAGB. Da bei vermögensverwaltenden Immobiliengesellschaften die isolierten Vermögensgegenstände im Vordergrund stünden, seien auch keine Synergien erkennbar. Die von D durchgeführten Ermittlungen und der Prüfbericht der E seien eine geeignete und ausreichende Schätzgrundlage. Die Antragsteller seien in der Vergangenheit den in den Geschäftsberichten aufgedeckten Verkehrswerten der Immobilienbeteiligungen auch nie entgegengetreten. Die Einholung eines Sachverständigengutachtens sei nicht erforderlich. Dieses komme schon unter Berücksichtigung der Wirtschaftlichkeit nicht in Betracht, da fast alle Immobilien im Ausland lägen. Zudem wäre ein Sachverständiger auf die Mitarbeit und Informationserlangung durch ausländische Gesellschaften und Immobilieninvestments, an denen B beteiligt war, angewiesen. Eine entsprechende Einwirkungsmöglichkeit bestehe insoweit jedoch nicht. Der Abzug der Verwaltungskosten sei den Feststellungen im Prüfbericht folgend sachgerecht. Selbst wenn man bei den Kapitalkosten eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5 % statt 6 % annähme, würde sich nur ein Abfindungsbetrag in Höhe von 19,85 € pro Aktie ergeben, welcher angesichts der Geringfügigkeit der Abweichung von unter 1 % keine abweichende Festsetzung rechtfertige. Wegen der Begründung im Einzelnen wird auf den Beschluss vom 16.12.2014 (Bl. 948 ff d.A.) Bezug genommen.

Gegen die Entscheidung haben der gemeinsame Vertreter (Bl. 1025 d.A.), die Antragsteller zu 18) und 23) (Bl. 1027 d.A.), die Antragsteller zu 24) und 25) (Bl. 1029 d.A.), die Antragsteller zu 26) und 27) (Bl. 1030 d.A.) sowie die Antragsteller zu 51) und 52) (Bl. 1033 d.A.) Beschwerde eingelegt. Zum Zeitpunkt der Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister verfügten die Antragsteller zu 18) und 23) jeweils über 40 Aktien (Bl. 320,340 d.A.) sowie die Antragstellerin zu 51) über 100 Aktien (Bl. 1242 d.A.).

Mit den Beschwerden verfolgen die Antragsteller im Wesentlichen ihre bereits erstinstanzlich erhobenen Rügen weiter. Die Ermittlung des NAV sei undurchsichtig und nicht nachvollziehbar. Der Wert der Assets müsse belastbar bestimmt werden. Es müsse ein gerichtliches Gutachten eingeholt werden, da die Vertragsprüfer den tatsächlichen Verkehrswert der jeweiligen Immobilien nicht selbst ermittelte hätten. Es sei angesichts in den Jahren 2009 und 2010 erzielter hoher Gewinne aus zur Veräußerung verfügbaren Investitionen nicht nachvollziehbar, dass bei zukünftigen Veräußerungen nicht auch ein über dem Fair Value liegender Preis erzielt werden könne. Wegen der Vertragsbeziehungen der B im C-Konzern erfolge die Bewertung im Einflussbereich der Antragsgegnerin. Der von der Kammer auf Seite 21 der Entscheidungsgründe gebilligte Verwertungsabschlag sei nicht hinnehmbar. Den Schwierigkeiten hinsichtlich der Einholung von Informationen im Ausland sei nach den allgemeinen Grundsätzen der Beweisvereitelung zu begegnen. Auch seien die – zudem überhöhten – Verwaltungskosten nicht abzuziehen. Schließlich hätte jedenfalls die von dem Landgericht selbst als angemessen erachtete Erhöhung der Abfindung um 10 Cent erfolgen müssen. Eine Geringfügigkeit der Abweichung könne insoweit wegen Artikel 14 GG nicht angenommen werden. Die Beschwerden seien auch zulässig, da die Mindestbeschwer im Spruchverfahren keine Anwendung finde. Jedenfalls sei der Beschwerdewert unter Berücksichtigung der gehaltenen Aktien und der geltend gemachten Bewertungsrügen erreicht.

Die Antragsgegnerin ist den Beschwerden entgegengetreten. Sie ist der Ansicht, die Beschwerden seien schon unzulässig, jedenfalls aber unbegründet. Zur Schätzung des Unternehmenswertes sei keine bestimmte Wertermittlungsmethode vorgegeben, vielmehr müsse die Bewertung auf einer allgemein anerkannten Bewertungsmethode beruhen. Die NAV-Methode sei vorliegend für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung geeignet, da die Geschäftsaktivitäten der B beträchtliche Parallelen zu offenen Immobilienfonds, zu reinen Immobiliengesellschaften jedoch grundlegende Unterschiede aufweisen würden. Die von der Kammer abweichend von den Feststellungen im Übertragungs- sowie im Prüfbericht erfolgten Anpassungen, die zu einer Abfindung in Höhe von 19,85 € führen könnten, seien unzutreffend. Jedenfalls seien sie aber wegen der Geringfügigkeit der Abweichung unerheblich und rechtfertigten keine abweichende Schätzung nach § 287 ZPO. Dies schon deshalb, weil der Börsenkurs als marktorientierter Wert im Rahmen einer Kontrollüberlegung einen geringeren Verkehrswert abbilde. Richtigerweise hätten die Eventualverbindlichkeiten aber berücksichtigt werden müssen.

Nach einem Hinweis des Senats auf die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 29.09.2015 (Bl. 1200 d.A.) hat der gemeinsame Vertreter seine Beschwerde zurückgenommen (Bl. 1209 d.A.).

Im Übrigen wird ergänzend auf die von den Beteiligten im Beschwerdeverfahren eingereichten Schriftsätze sowie die ihnen beigefügten Anlagen Bezug genommen.

B. Die Beschwerden der Antragsteller sind zulässig, in der Sache haben sie jedoch keinen Erfolg.

I.

Die befristeten Beschwerden sind zulässig.

Sie sind formgerecht eingelegt worden. Ferner wurde die Monatsfrist des § 63 Abs. 1 Satz 1 FamFG i.V.m § 17 Abs. 1 SpruchG gewahrt (vgl. für die Antragsteller zu 18) und 23) Bl.1027 d.A., zu 24) und 25) Bl. 982 und 1029 d.A., zu 26) und 27) Bl. 983 und 1030 und zu 51) und 52) Bl. 1011 und 1033 d.A.).

Schließlich erreichen die Beschwerdeführer den aufgrund der Nichtzulassung der Beschwerde gemäß § 61 Abs. 1 FamFG i.V.m. § 17 Abs. 1 SpruchG erforderlichen Beschwerdewert von über 600 €.

Die Antragsteller zu 18) und 23) verfügten zum maßgeblichen Zeitpunkt der Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses, auf den wegen der erst dann eintretenden Wirksamkeit des Übertragungsbeschlusses gemäß § 62 Abs. 5 Satz 7 UmwG abzustellen ist, jeweils über 40 Aktien, die Antragstellerin zu 51) über 100 Aktien. Die übrigen Antragsteller haben ohne Benennung einer Anzahl ihre Aktionärsstellung nachgewiesen, so dass entsprechend der Vermutung des § 31 Abs. 1 S.3 RVG davon auszugehen ist, dass diese eine Aktie hielten. Insgesamt verfügten die Beschwerdeführer daher über mindestens 185 Aktien. Zwar ist die Beschwer der einzelnen Beschwerdeführer in der Regel nicht zusammenzurechnen, weil der Beschwerdewert nach dem vermögenswerten Interesse des Beschwerdeführers an einer Änderung der angefochtenen Entscheidung zu bemessen und für das jeweilige Änderungsinteresse nur die Person des Beschwerdeführers maßgeblich ist (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 21. Mai 2012 – WpÜG 10/11, Juris Rn 64 für das kapitalmarktrechtliche Squeeze out; Senat, 21 W 13/14, Beschluss vom 22.06.2015, nicht veröffentlicht; 21 W 70/15, ZIP 2016,716, Juris Rn 19). Anders ist es jedoch bei gleichgerichteten, d.h. das gleiche Rechtsschutzziel verfolgenden Rechtsmitteln mehrerer Beschwerdeführer. Hier sind – wie bei Streitgenossen im Zivilprozess etwa – die Einzelwerte zu addieren, sofern es sich nicht um wirtschaftlich identische Verfahrensgegenstände handelt (vgl. BayObLG, ZMR 1994, 34; Keidel/Meyer-Holz, FamFG, 17. Aufl., § 61 Rn 14). Zwar sind die Verfahrensgegenstände nicht wirtschaftlich identisch, weil es jeweils um die Abfindungserhöhungen der einzelnen Aktien der Beschwerdeführer geht. Gleichzeitig ist das Rechtsschutzziel aber das Gleiche für alle Beschwerdeführer, da sie für alle außenstehenden Aktionäre einheitlich eine Erhöhung der Abfindung erstreben, § 13 Satz 2 SpruchG. Die Situation ist mithin derjenigen von prozessualen Streitgenossen vergleichbar. Auch bei denen hat eine Addition mit Blick auf den Beschwerdewert zu erfolgen (vgl. BGH, NJW 1981, 578 [BGH 28.10.1980 – VI ZR 303/79]). Entsprechend impliziert das Erreichen des Beschwerdewertes mit Blick auf einen oder einige Beschwerdeführer eine Erfüllung der sich aus § 61 FamFG ergebenden Zulassungsvoraussetzung für alle Rechtsmittelführer (Senat, aaO, OLG München AG 2015,508 Rn 18 [OLG München 05.05.2015 – 31 Wx 366/13]; Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., § 12 SpruchG Rn 7).

Ausgehend von der von den Beschwerdeführern gehaltenen Gesamtaktienzahl von 185 würde eine Erhöhung der Abfindung um ca. 3,25 € zu einer Beschwer über 600 € führen würde. Eine Erhöhung um diesen Betrag ist unter Berücksichtigung der Einwände der Beschwerdeführer jedenfalls noch ausreichend nachvollziehbar dargelegt worden, d.h. die Erhöhung ist mehr als bloß behauptet, aber noch nicht bewiesen worden (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., § 12 SpruchG Rn 7). Bereits eine Berücksichtigung des in dem Halbjahresbericht 2012 mitgeteilten Nettoinventarwerts der Aktie würde zu einer Erhöhung um 2,24 €, die Nichtberücksichtigung der Verwaltungskosten zu einer Erhöhung um 2,83 € führen. Unter Berücksichtigung der von den Antragstellern als zu hoch gerügten Kapitalkosten – neben der bereits vom Landgericht im Rahmen der Schätzung berücksichtigten Marktrisikoprämie insbesondere auch des Betafaktors – sowie der insgesamt als zu niedrig eingestuften Fair Values der einzelnen Assets ist eine Erhöhung um 3,25 € jedenfalls denkbar.

II.

In der Sache bleibt den Beschwerden der Erfolg versagt.

1. Die Anträge sind zwar insgesamt zulässig. Die Antragsteller haben jeweils ihre Aktionärsstellung zum Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze-out- Beschlusses, welcher vorliegend mit der Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister am 07.06.2013 wirksam geworden ist (§ 62 Abs. 5 S.8 UmwG), nachgewiesen (vgl. für die Antragsteller zu 18) und 23) Bl. 320, 340 d.A., für die Antragtsteller zu 24) und 25), Bl. 382,384 d.A., für die Antragsteller zu 26) und 27) Bl. 387,388 d.A., und für die Antragsteller zu 51 und 52 Bl. 1241 und 1242 d.A.).

2. In der Sache haben sie jedoch keinen Erfolg. Das Landgericht hat die Barabfindung im Ergebnis zurecht in Höhe von 19,75 € als angemessen erachtet.

a) Gemäß §§ 62 Abs. 5 S.8, 78 UmwG i.V.m. § 327a AktG muss bei einer Verschmelzung unter Ausschluss der Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft diesen eine angemessene Barabfindung gewährt werden.

Angemessen ist eine Abfindung, die unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263/284 [BVerfG 07.08.1962 – 1 BvL 16/60]; 100, 289/304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 10. Aufl., § 327b Rn. 4). Dabei ist der Wert der Beteiligung regelmäßig als anteiliger Unternehmenswert im Wege einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO analog unter Heranziehung einer hierfür anerkannten Methode zu ermitteln. Liegt allerdings der Börsenkurs der Gesellschaft oberhalb des dergestalt geschätzten Anteilswertes, so bildet dieser die Untergrenze für die zu gewährende Abfindung (vgl. BVerGE 100, 289).

b) Von diesen Grundsätzen ausgehend hat das Landgericht auf der Grundlage der Ausführungen des Vertragsberichts und der gerichtlich bestellten sachverständigen Prüferin den anteiligen Unternehmenswert unter teilweise abweichenden, für die Antragsteller sich günstig auswirkenden Annahmen auf 19,85 € geschätzt und wegen der Geringfügigkeit der Abweichung die gewährte Abfindung in Höhe von 19,75 €, die auch über dem Börsenkurs liegt, als angemessen erachtet. Den gegen diese Feststellung erhobenen Einwänden bleibt der Erfolg versagt.

aa) Die Schätzung des Unternehmenswertes konnte vorliegend jedenfalls ausnahmsweise unter Berücksichtigung des Geschäftsmodells der B anhand des Net Asset Value (NAV) erfolgen.

Der Unternehmenswert ist im Wege einer Schätzung zu ermitteln. Wenn die Abfindung nicht nach dem Anteilswert, der in der Regel dem Börsenwert der gehaltenen Aktien zu entnehmen ist, bestimmt wird, ist der Anteil des Minderheitsaktionärs am Unternehmenswert im Weg einer Schätzung zu ermitteln. Dabei ist bei einem werbenden Unternehmen die Ertragswertmethode eine grundsätzlich geeignete Methode. Das schließt aber nicht aus, nach den konkreten Umständen des einzelnen Falles eine andere Methode zur Schätzung des Unternehmenswertes anzuwenden, beispielsweise ihn durch eine marktorientierte Methode nach dem Börsenwert des Unternehmens zu bestimmen, den Unternehmenswert mittels dem der Ertragswertmethode ähnlichen Discounted-Cash-Flow-Verfahren zu ermitteln oder etwa in besonderen Fällen nach dem Liquidationswert. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft oder Betriebswirtschaftslehre anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist (BGH, ZIP, 2016,110, [BGH 29.09.2015 – II ZB 23/14] Rn 33 m.w.N).

Hinsichtlich des NAV handelt es sich um eine Methode für die Bewertung von Immobiliengesellschaften, welche sich auf europäischer Investment- und Analystenebene durchgesetzt hat (Rehkugler/Goronzcy in Rehkugler (Hrsg), Die Immobilie als Kapitalmarktprodukt, 2009, S 79; Wollny, Die Bewertung von Immobiliengesellschaften, BewPraktiker 3/2012, S. 103). Dabei wird der Wert einer Immobiliengesellschaft aus der Differenz der Marktwerte seines Vermögens und der Marktwerte der Verbindlichkeiten der Gesellschaft ermittelt. In Deutschland hat der Gesetzgeber den NAV als gesetzliche Bewertungsregel für offene Immobilienfonds kodifiziert (§ 168 KAGB).

Vorliegend findet die Anwendung des NAV seine Rechtfertigung in dem Geschäftsmodell der B. Die B ist eine Investmentgesellschaft, die sich über Investmentvehikel indirekt an Immobilien beteiligt. Sie hatte zum Bewertungsstichtag unmittelbar weder eigene Immobilieninvestments noch eigene Immobilien gehalten. Sie agierte praktisch als Investmentgesellschaft. Neue Investments ging sie, wie mit ad-hoc-Mitteilung angekündigt, seit Oktober 2008 nicht mehr ein. Die zum Bewertungsstichtag bestehenden Investments sollten kurzfristig abgewickelt werden. Erträge erwirtschaftete sie zuletzt nur noch aufgrund der zur Veräußerung verfügbaren Finanzinvestitionen. Aufgrund ihrer Minderheitsbeteiligungen hatte die B keinen Einfluss und nur sehr eingeschränkt Kontrolle im Hinblick auf die operative Tätigkeit der Co-Investments. Auch hinsichtlich der Minderheitsanteile an Immobilienfonds hatte die B nur eingeschränkte Informationsrechte, vergleichbar mit denen von Minderheitskapitalgebern an Publikumsfonds. Einen Einfluss auf die Investmentstrategien, z.B. welche Investments erweitert oder aufgelöst werden sollten, hatte die B ebenfalls nicht. Des Weiteren handelte es sich bei den Beteiligungen der B um zum Teil riskante Investments mit Blick auf den hohen Umfang der Fremdfinanzierung.

Jedenfalls in dieser besonderen Konstellation bestehen keine grundsätzlichen Bedenken, den Unternehmenswert anhand der NAV-Methode zu ermitteln. Der Unternehmenswert der B wird durch die von ihr gehaltenen zur Veräußerung verfügbaren Finanzinvestitionen bestimmt. Diese wiederum sind aus dem jeweiligen Marktwert, der vorliegend in den jeweiligen Fair Values der einzelnen Co-Investments bzw. (Minderheits-) Anteile an Immobilienfonds abgebildet wird, abzuleiten. Die B hat, wie aus den vorgelegten Geschäftsberichten für die Jahre 2010 bis 2012 hervorgeht, die Entwicklung des Unternehmens und den Konzern-Nettoinventarwert jeweils unter Berücksichtigung der Fair Values dargestellt.

Die sachverständige Prüferin hat die Anwendung des Net Asset Value als angemessen bestätigt. Anders als bei operativ tätigen Dienstleistungs- oder Industrieunternehmen, bei denen Synergieeffekte oder immaterielle Werte generiert werden können, wird bei Immobiliengesellschaften der Wert maßgeblich durch die Wertentwicklung der Liegenschaften bestimmt. Bei vermögensverwaltenden Immobiliengesellschaften stehen die isolierten Vermögensgegenstände im Vordergrund, so dass der Wert sich im Wesentlichen als Summe der einzelnen Verkehrswerte der Immobilien bzw. vorliegend der jeweiligen Investmentanteile darstellt (Seite 8/9 des Prüfberichts).

Es ist daher vorliegend nicht zu beanstanden, die Schätzung des Unternehmenswertes auf der Grundlage des NAV vorzunehmen. Generelle Bedenken gegen die Anwendung dieser international anerkannten Bewertungsmethode bestehen nicht. Soweit die Antragsteller rügen, dass die Bewertung der einzelnen Assets nicht nachvollziehbar oder undurchsichtig sei, betrifft dies nicht die Frage der Eignung des NAV als Wertermittlungsmethode an sich, sondern die Problematik der Bewertung der einzelnen Vermögenswerte. Die entsprechenden Rügen würden zudem ebenso bei der Anwendung der Ertrags- oder wie vorliegend gewählt der Discounted Cash Flow-Methode greifen, da dann nicht mehr nur auf den aktuellen Marktwert sondern zusätzlich noch auf die Schätzung künftiger finanzieller Überschüsse zurückgegriffen werden müsste. Insoweit hat auch die Vertragsprüferin darauf hingewiesen, dass die Informationsbeschaffung hinsichtlich der zukünftig prognostizierten Zahlungsströme mit besonderen Schwierigkeiten behaftet war (Prüfbericht Seite 12).

Dass der NAV eine angemessene Schätzgrundlage darstellt, wird zudem durch die von den Bewertungsgutachtern sowie der sachverständigen Prüferin durchgeführten weiteren Plausibilisierungen im Ergebnis bestätigt. Der schließlich festgesetzte Wert liegt zudem noch über den im Rahmen der verschiedenen Bewertungsmodelle ermittelten möglichen Werten, so dass eine Unangemessenheit der Barabfindung jedenfalls nicht festgestellt werden kann.

bb) Die bei der Ermittlung des NAV den jeweiligen Vermögenswerten der B zugrunde gelegten Wertansätze, die vorliegend allein durch die zur Veräußerung verfügbaren Finanzinvestitionen bestimmt werden, sind nicht zu beanstanden.

Diese sind im Rahmen des Bewertungsgutachtens entsprechend den Feststellungen in dem Halbjahresbericht 2012 mit 67,9 Millionen Euro festgestellt worden.

Im Rahmen der Wertermittlung wurden zunächst die jeweiligen Fair Values der Co-Investments bzw. der Fondsbeteiligungen bestimmt. Bei dem Fair Value handelt es sich um den Zeitwert der jeweiligen Vermögenswerte. Für die Ermittlung der Zeitwerte der Investitionen wurde hinsichtlich der Bewertung der Anteile an Immobilienfonds auf die geprüften Jahresabschlüsse der Fonds abgestellt.

Hierzu hat die Antragsgegnerin dargelegt, dass die Jahresabschlüsse der Fonds, in die B investiert, von einem Abschlussprüfer (F) geprüft würden. Im Rahmen der jährlichen Abschlussprüfungen durch den Prüfer F werde die Bewertung anhand einer Stichprobe von Co-Investments überprüft. Dabei würden die Bewertungen sowie die getroffenen Annahmen von Immobilienspezialisten auf Plausibilität und Angemessenheit untersucht. Zum Jahresende 2011 seien von F die Bewertungen von 6 Objekten überprüft worden, wobei die einzelnen Bewertungen der Fonds-Investments vor dem Hintergrund, dass diese bereits auf geprüften Abschlüssen einzelner Fonds aufsetzten, von den Abschlussprüfern der B nicht noch einmal explizit überprüft würden. Die Halbjahresberichte der B würden einer prüferischen Durchsicht, basierend auf Befragungen der verantwortlichen Mitarbeiter sowie zusätzlichen Plausibilitätsüberlegungen, durch den Abschlussprüfer unterzogen. Hinsichtlich der Bewertungen der Co-Investments würden Gespräche mit den Asset Managern geführt. Dabei wurden die zwei größten Co-Investments (Anteil 37 %) mit den jeweiligen Asset Managern besprochen und anhand von Marktstudien plausibilisiert. Die internen Bewertungen würden teilweise mit externen Bewertungsgutachten im Rahmen des Qualitätssicherungsprozesses kontrolliert. Durch die Bewertungsgutachter seien zur weiteren Plausibilisierung die Wertabweichungen der einzelnen Fair Values zwischen dem geprüften Jahresabschluss 2011 und dem Halbjahresbericht zum 30.06.2012 untersucht worden, ohne dass hierbei nicht nachvollziehbare Wertabweichungen festgestellt worden wären. Schließlich sei die Qualität der Fair-Value Bewertungen durch einen Vergleich der historisch erzielten Verkaufserlöse mit den damaligen Fair Values überprüft worden. Die Analyse habe überwiegend unwesentliche Wertdifferenzen ergeben und belege damit die Qualität der Fair Value Bewertungen.

Dieser Vortrag zur Plausibilisierung der Wertansätze wird durch die Feststellungen der Sachverständigen Prüferin bestätigt, ohne dass die Antragsteller hierzu konkrete Einwände erhoben hätten, die einen Ansatzpunkt für die Erforderlichkeit weiterer Ermittlungen begründen könnten. Die Geschäftsberichte wurden von dem Bewertungsgutachter und der sachverständigen Prüferin mit den verantwortlichen Wirtschaftsprüfern diskutiert. Die sachverständige Prüferin hat in Bezug auf ausgewählte Immobilienobjekte in Stichproben mit den zuständigen Investmentmanagern Interviews geführt und sich dabei die der Bewertung zu Grunde liegenden Prämissen, Methodik sowie Inhalt der zur Verfügung gestellten Bewertungsmodelle erläutern lassen und diese mit den Prämissen der externen Sachverständigen, deren Wertermittlungsgutachten zur Verfügung gestellt wurden, verglichen. Sie kommt in Übereinstimmung mit dem Bewertungsgutachter zu dem Ergebnis, dass die als Finanzinvestitionen ausgewiesenen Fair Values in Höhe von 67.911 T€ sachgerecht ermittelt seien (Seite 34 Rn 104 des Prüfberichts).

Dabei erfolgte die Bewertung der einzelnen Vermögenswerte auch nicht, wie die Antragsteller zu 18) und 23) geltend machen, im Einflussbereich der Antragsgegnerin. Zutreffend ist lediglich, dass auch der Advisor, die C4 (U.s.) LLS zum C-Konzern gehört, ohne dass die Möglichkeit der Einflussnahme der Antragsgegnerin, bei der es sich wie bei der B ebenfalls lediglich um eine Tochtergesellschaft handelt, erkennbar wäre. Ebensowenig handelt es sich bei der Antragsgegnerin um die Mehrheitsgesellschafterin hinsichtlich der Investmentanteile, wie man dem Vorbringen der Antragsteller zu 18) und 23) in der Beschwerdebegründung vom 15.05.2015 auf Seite 3 entnehmen könnte. Die Problematik der Informationsrechte beruht auf dem Umstand, dass die B und im Folgenden die Antragsgegnerin lediglich Minderheitsbeteiligungen an Investmentfonds bzw. Co-Investitionen hält.

Zweifel an den angesetzten Fair Values ergeben sich auch nicht aus dem von den Antragstellern zu 26) und 27) erfolgten Hinweis auf hohe Veräußerungsgewinne in den Jahren 2009 und 2010, welche aus dem Bewertungsgutachten S. 22 hervorgehen würden. Zum einen wurde in dem Bewertungsgutachten lediglich beispielhaft auf einzelne hohe Gewinne in den Jahren 2009 und 2011 hingewiesen, wohingegen die Gewinne im Jahr 2010 nur unwesentlich gewesen waren. Allerdings wurden im Folgenden auch die sehr hohen Wertminderungen bei anderen zur Veräußerung verfügbaren Finanzinvestitionen im Jahr 2009 aber auch in den Jahren 2010 und 2011 dargestellt, so dass nicht erkennbar ist, dass die Wertansätze insgesamt unplausibel seien.

Anhaltspunkte dahingehend, dass die einzelnen Fair Values zum Nachteil der Minderheitsaktionäre zu niedrig angesetzt wären, bestehen zudem nicht. Dabei ist zunächst zu berücksichtigen, dass eine Vielzahl der noch bestehenden Investments in den Jahren 2006 und 2007 eingegangen wurde. Hierzu hat die Antragsgegnerin nachvollziehbar dargelegt, dass im Zuge der sich anschließenden Immobilien- und Finanzkrise zum Teil erhebliche Wertkorrekturen vorgenommen werden mussten, wodurch die Fair Values einiger Immobilieninvestments nunmehr unter den Anschaffungskosten liegen würden.

Dieser Ansatz der Antragsgegnerin ist plausibel. Dabei ist zu beachten, dass 63 % der Immobilien in Amerika liegen, sowie weitere Immobilien in Japan, dessen wirtschaftliche Entwicklung im Immobilienbereich u.a. im Jahr 2011 durch das Erdbeben im März, wie bereits in dem Geschäftsbericht der B von 2011 ausgeführt, negativ beeinflusst wurde. Dass die Fair Values bereits vor dem Jahr 2012 unter den Anschaffungskosten lagen, wird durch die Geschäftsberichte der B, die auch den Antragstellern vorlagen, bestätigt. Bereits zum Jahresende 2010 standen Investitionskosten in Höhe von 93,6 Millionen Euro ein Fair Value-Volumen von 74 Millionen Euro gegenüber. Vergleicht man die für das Jahr 2011 in dem Geschäftsbericht angesetzten Fair Values mit denen aus dem Halbjahresbericht für 2012, auf dem die Wertermittlung aufsetzt, so zeigt sich, dass diese sich im Wesentlichen nur geringfügig und insgesamt betrachtet leicht steigend verändert haben. Dass hier zu Ungunsten der Minderheitsaktionäre die Zeitwerte zu niedrig festgesetzt wurden, ist nicht erkennbar. Die Werte setzen auf den geprüften Abschlüssen bzw. Bewertungen der jeweiligen Investitionsobjekte auf. Diese sind nicht nur für die B, die jeweils lediglich Minderheitsbeteiligungen hält, sondern auch für andere Investoren maßgeblich. Dass hier zu niedrige Wertansätze im Rahmen der jeweiligen Bewertungen der Immobilien erfolgen, erscheint vor diesem Hintergrund fernliegend. Besonderes Gewicht ist dabei auch der Überprüfung der in den Geschäftsberichten niedergelegten Fair-Values mit den später tatsächlich erzielten Verkaufserlösen beizumessen, welche durch den Bewertungsgutachter und die sachverständige Prüferin stichprobenartig durchgeführt wurde und welche die Angemessenheit der Wertansätze letztlich bestätigt hat.

Soweit die Antragsteller zu 18) und 23) rügen, dass das Landgericht unter Übernahme der Ausführungen der sachverständigen Prüferin die Annahme von Verwertungsabschlägen gebilligt habe, ist dies nicht zutreffend. Aus den Ausführungen der sachverständigen Prüferin in Randnummer 105 des Prüfberichts geht lediglich hervor, dass es sich bei den ausgewiesenen Fair Values nicht um einen Verkehrswert im Sinne des § 194 Bau handelt. Bei einer Ermittlung des Verkehrswertes wären vielmehr entsprechende Verwertungsabschläge einzukalkulieren, so dass diese unter den festgestellten Fair Values liegen würden. Bei der Ermittlung der Fair Values wurden diese Abschläge jedoch gerade nicht vorgenommen, wie sich aus den entsprechenden Ausführungen entnehmen lässt.

Unter Berücksichtigung der weiteren Vermögenswerte, welche vorliegend insbesondere aus dem Bestand liquider Zahlungsmitteln bestehen, ergibt sich ein von dem Bewertungsgutachter und der sachverständigen Prüferin übereinstimmend ermittelter Vermögensbestand zum 30.06.2012 in Höhe von 95.270.000 €, der der Schätzung des Senats zugrunde gelegt wird.

cc) Die Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens zur Ermittlungen der Zeitwerte der jeweiligen Vermögenswerte ist vorliegend nicht geboten. Zwar gilt auch im Spruchverfahren gemäß § 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. § 26 FamFG der Amtsermittlungsgrundsatz. Die Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens ist aber nur dann erforderlich, wenn nach dem der Strukturmaßnahme zugrunde gelegten Bewertungsgutachten, dem Prüfbericht, sowie gegebenenfalls ergänzender Stellungnahme des sachverständigen Prüfers noch Aufklärungsbedarf besteht. Der Schutz des Minderheitsäktionärs gebietet es grundsätzlich nicht, im Spruchverfahren neben dem sachverständigen Prüfer einen weiteren gerichtlichen Sachverständigen hinzuzuziehen (OLG Düsseldorf, AG 2016, 504 Rn 38 m.w.N). Dies ist nur erforderlich, wenn ein weiterer Aufklärungsbedarf besteht. Dabei steht die Einholung eines Sachverständigengutachtens nach § 287 ZPO im Ermessen des Gerichts, wobei es nach Erforderlichkeit, Zweckmäßigkeit und Verhältnismäßigkeit darüber zu entscheiden hat, inwieweit eine Begutachtung einen weiteren Erkenntnisgewinn bringt (Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. § 8 Rn 6).

Vorliegend ist ein weiterer Erkenntnisgewinn durch die Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens jedoch nicht zu erwarten. Eine eigenständige Bewertung der den Investments zugrunde liegenden Immobilien, durch einen nunmehr von dem Gericht zu bestellenden Sachverständigen, wie dies von den Beschwerdeführern und dem gemeinsamen Vertreter angestrebt wird, ist bereits deshalb nicht möglich, da die Immobilien sich nicht im Eigentum der Antragsgegnerin befinden und daher eine Bewertung schon nicht angeordnet werden kann. Weder die B noch die Antragsgegnerin, in deren Vermögen die Investments nunmehr nach der Verschmelzung gelangt sind, haben aufgrund der Struktur der Investitionen als Minderheitsbeteiligungen unmittelbar Zugriff auf die Immobilien. Sie haben, wie von der Antragsgegnerin dargelegt und von der sachverständigen Prüferin bestätigt, jeweils nur eingeschränkte Informationsrechte hinsichtlich der jeweiligen Minderheitsbeteiligungen. Vor diesem Hintergrund ist schon nicht ersichtlich, dass die Bestellung eines gerichtlichen Gutachters, dem ebenfalls nur die dem Bewertungsgutachter und der sachverständigen Prüferin vorliegenden Erkenntnisquellen zur Verfügung gestellt werden könnten, zu einem weiteren Erkenntnisgewinn führen würde.

Nicht nachvollziehbar ist in diesem Zusammenhang der Einwand der Antragsteller zu 18) und 23), das Landgericht habe auf Seite 25 der Entscheidungsgründe eine Beweisvereitelung diskutiert. Auf Seite 25 der Entscheidungsgründe wird lediglich auf die praktischen Schwierigkeiten einer Beweiserhebung hinsichtlich der im Ausland befindlichen Immobilien hingewiesen. Wiederum unzutreffend ist der Einwand, die Antragsgegnerin sei umfassend informiert, so dass insoweit die Grundsätze der Beweisvereitelung Anwendung finden könnten.

Die Antragsgegnerin hat nachvollziehbar dargetan, dass die Schwierigkeiten, auf die auch die Vertragsprüferin ausdrücklich hingewiesen hat, in der Investitionsstruktur der B begründet sind. Dies ist auch ohne weiteres nachvollziehbar, auch wenn dies für die Antragsteller unbefriedigend sein mag. Letztlich haben die Antragsteller mit ihrer Beteiligung an der B diese Situation aber mit in Kauf genommen.

dd) Soweit die Antragsteller den Abzug der steuerlichen Eventualverbindlichkeiten gerügt haben, hat das Landgericht diese bereits nicht mehr berücksichtigt, ohne dass dies einen erheblichen Einfluss auf die Höhe der Abfindung gehabt hätte. Es kann daher letztlich dahinstehen, ob diese zu berücksichtigen wären, wobei grundsätzlich gegen die Berücksichtigung unter Beachtung der zu schätzenden Eintrittswahrscheinlichkeit, wie in dem Bewertungsgutachten und dem Prüfbericht dargelegt, keine Bedenken bestehen. Denn es handelt sich um die Schätzung der Werthaltigkeit der Forderung – hier als Verbindlichkeit – aus einer ex-ante Perspektive, die grundsätzlich Berücksichtigung finden kann (für Schadensersatzansprüche vgl. OLG Frankfurt, 5 W 52/09, Rn 89 nach Juris). Im Hinblick auf die in dem Prüfbericht und dem Bewertungsgutachten nur sehr allgemeinen Ausführungen zu Art und Eintrittswahrscheinlichkeit der Verbindlichkeiten wäre jedoch vor einer Berücksichtigung noch die Einholung einer ergänzenden Stellungnahme in Betracht zu ziehen gewesen. Da sich die Position aber auf die Höhe der zu gewährenden Abfindung nicht nennenswert auswirken würde, konnte hiervon abgesehen werden.

Mit dem Landgericht werden daher im Rahmen der Schätzung die Verbindlichkeiten nur in Höhe von insgesamt 2.329.000 € berücksichtigt.

ee) Schließlich erweist sich der Abzug des Barwerts der Verwaltungskosten vorliegend als vertretbar. Diesen hat das Landgericht, insoweit der Einschätzung der sachverständigen Prüferin folgend, dass diese niedriger liegen dürften, mit 10.724.000 € niedriger als im Bewertungsgutachten vorgesehen angesetzt und damit eine für die Antragsteller günstigere Position eingenommen. Gegen den Ansatz dieses Betrages bestehen keine Bedenken.

Zwar weist die Gesellschaft im Rahmen ihrer Geschäftsberichte den von ihr angegeben Konzern-Netto-Inventarwert ohne Abzug der Verwaltungskosten aus. Dieser wurde in dem Halbjahresbericht zum 30.06.2012 mit 21,99 € angegeben. Er errechnet sich durch Division der in der Bilanz ausgewiesenen Netto-Aktiva durch die Zahl der ausgegebenen Aktien (Geschäftsbericht B 2011, S. 32, Bewertungsgutachten S. 33) Dieser berücksichtigt indes aufgrund der Orientierung an den Bilanzwerten noch nicht die auf der Ebene der B in ihrer Funktion als Vermögensmanager des internationalen Investmentportfolios anfallenden Leitungs- und Koordinationskosten. Der Senat folgt daher vorliegend den Darlegungen der sachverständigen Prüferin, welche den Abzug der auf der Ebene der B anfallenden Verwaltungskosten als zutreffend erachtet. Denn es ist unter Berücksichtigung der in der Bewertungspraxis vertretenen Auffassungen jedenfalls vertretbar, dass für die Ermittlung der Höhe der Abfindung der Barwert der Verwaltungskosten abzuziehen ist, da diese Beträge auf der Ebene der B anfallen und daher für die Berechnung der Abfindung wertmindernd zu berücksichtigen sind. Die B verfügt über keine eigenen Mitarbeiter, so dass die Verwaltung des Investment-Portfolios durch externe Mitarbeiter bzw. Unternehmen erfolgt. Hierzu hatte die B u.a. ein Advisory Agreement mit der C4 (U.s.) LLS als Advisor geschlossen und sich verpflichtet, während der Laufzeit des Vertrages keine anderen Personen oder Gesellschaften mit der Erbringung vergleichbarer Dienstleistungen zu beauftragen. Gegenstand der Leistungen waren u.a. die Analyse und Untersuchung potenzieller Investitionsvorhaben, die Überwachung und Bewertung des Anlagenportfolios und die Analyse und Untersuchung potentieller Ausstiegsmöglichkeiten aus Investitionsprojekten. Für die erbrachten Leistungen zahlte die B quartalsweise eine Beratungsvergütung in Höhe von 0,25 % des NAV der Gesellschaft vor Abzug der Beratungsvergütung sowie eine erfolgsabhängige Vergütung. Neben dem Advisory Fee fallen weitere Operative Kosten z.B. für Versicherungen, Beratungs- und Prüfleistungen, Gebühren bei der Deutschen Börse, BAFIN und Banken an (vgl. S. 31 der gutachterlichen Stellungnahme). Dass diese Kosten bei der Ermittlung der Höhe der angemessenen Barabfindung zu berücksichtigen sind, ist zumindest plausibel, da diese als tatsächlich anfallende Kosten einen Einfluss auf den Wert der Unternehmensbeteiligung haben. Dabei ist zu beachten, dass zwar im Rahmen des NAV der Zeitwert der Vermögenswerte ermittelt wird, es sich aber gleichwohl für die Feststellung der Angemessenheit der Abfindung im Rahmen des Squeeze-Out um eine Bewertungsmethode zur Ermittlung der zukünftigen Zahlungsströme unter der Annahme der Unternehmensfortführung handelt. Vorliegend wurde der Barwert der Verwaltungskosten für die bis zum Jahr 2019 erwartete Unternehmensfortführung berücksichtigt. Es erscheint daher sachgerecht, den Barwert der Verwaltungskosten vorliegend wertmindernd zu berücksichtigen, unabhängig von der Frage, ob dies auch bei der Berechnung für die Offenen Immobilienfonds und bei den von den Immobilienunternehmen ausgewiesenen NAV’s, erforderlich wäre (vgl. hierzu Rehkugler in Francke/Rehkugler, “Immobilienmärkte und Immoblilienbewertung”, 2. Aufl., S. 441; Creutzmann, BewPraktiker 2/2013, S.64,67; offenlassend Wollny, BewPraktiker 3/2012, 102, 103).

Soweit die Beschwerdeführer darauf abstellen, dass die Verwaltungskosten bereits auf der Ebene der Immobilienbewertung zu berücksichtigen seien, so ist dies für die die Verwaltung der Immobilien betreffenden Verwaltungskosten zutreffend. Bei den hier im Rahmen der Schätzung des Unternehmenswertes zu berücksichtigenden Verwaltungskosten handelt es sich aber nicht um die objektbezogenen Verwaltungskosten der Immobilien sondern um die auf der Ebene der B als Investmentgesellschaft anfallenden Kosten der eigenen Verwaltung der Geschäftstätigkeit. Daran, dass diese im Rahmen der Ermittlung des Unternehmenswertes für die Feststellung der angemessenen Barabfindung zu berücksichtigen sind, bestehen daher keine Bedenken.

Soweit die Antragsteller Einwände gegen die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes erhoben haben, so würden diese – wenn man ihnen folgen wollte – zu einem niedrigeren Kapitalisierungszinssatz führen, welcher sich, da es sich vorliegend um eine wertmindernd zu berücksichtigende Verbindlichkeit handelt, die dann einen höheren Wert annehmen würde, zuungunsten der Antragsteller auswirken würde.

ff) Das Landgericht hat bei seiner Berechnung auf Seite 27 der Entscheidungsgründe mit einem Aufzinsungsfaktor in Höhe von 1,02 – ausgehend von einem Kapitalisierungszins von 5,7 % bei einer Marktrisikoprämie in Höhe von 5 % – gerechnet, und hat damit einen anteiligen Wert pro Aktie in Höhe von 19,85 € ermittelt, welcher unter 1 % von der angebotenen Abfindung abweicht.

Diese geringfügigen Abweichungen erfordern, worauf das Landgericht zutreffend abgestellt hat, keine Erhöhung der Abfindung. Denn die durch teilweise zugunsten der Antragsteller erfolgten Anpassungen, welche zu einer geringfügigen Erhöhung führen würden, sind letztlich nur alternative Annahmen im Rahmen der Schätzung, ohne dass damit tatsächlich der einzig wahre oder wirkliche Unternehmenswert zu bestimmen wäre. Dabei ist zu bedenken, dass die Wertermittlung nach fundamentalanalytischen Methoden auf einer Reihe von Schätzungen nach § 287 Abs. 2 ZPO beruht. Im Übrigen gilt bereits hinsichtlich der zugrundeliegenden Tatsachenfeststellung, dass jede Bewertung naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann. (OLG Stuttgart, AG 2011,205 Rn 256 [OLG Stuttgart 19.01.2011 – 20 W 3/09] nach Juris).

Zwar kommen auch geringfügige Anpassungen dann in Betracht, wenn diese aus Rechtsgründen zu erfolgen haben, etwa bei der Frage, ob bei der Ermittlung des Barwerts der Ausgleichszahlungen auf den tatsächlichen oder auf den technischen Bewertungszeitpunkt abzustellen ist (vgl. hierzu Senat, Beschluss vom 26.01.2015, 21 W 26/13 Rn 71 nach Juris). Geringfügige Abweichungen, die auf unterschiedlichen Schätzungsannahmen beruhen, gebieten indes keine Erhöhung der Abfindung. Dabei ist zu berücksichtigen, dass beispielsweise die Annahme der Marktrisikoprämie in Höhe von 5 % ebenfalls nicht zwingend ist. Ebenso wäre die Annahme einer Marktrisikoprämie von 5,5 % in Betracht zu ziehen, ohne dass vorliegend im Rahmen des Schätzungsermessens eine weitere Aufklärung zu erfolgen hätte. Dabei ist insbesondere zu berücksichtigen, dass es sich bei der Marktrisikoprämie um eine mit hohen Unsicherheiten behaftete Größe handelt, die keiner endgültigen Klärung zugeführt werden kann. Vielmehr ist die Prämie im Wege einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (Senat, Beschluss vom 20.07.2016, 21 W 21/14 nicht veröffentlicht). Auch der vollständige Abzug der Eventualverbindlichkeiten ist nicht zwingend, sondern erfolgte im Rahmen der alternativen Schätzung letztlich zugunsten der Antragsteller. Der unter Berücksichtigung all dieser für die Antragsteller günstigen Prämissen ermittelte anteilige Unternehmenswert liegt dabei aber nur so geringfügig über der mit 19,75 € angebotenen Abfindung, dass eine weitere Erhöhung nicht angezeigt ist.

Nichts anderes ergibt sich aus der von dem gemeinsamen Vertreter für seine abweichende Auffassung zitierten Entscheidung des OLG Stuttgart vom 16.01.2006 (AG 2007,128 [OLG Stuttgart 26.10.2006 – 20 W 14/05]), in welcher eine Erhöhung um 9 Cent zugesprochen wurde. Dort beruhte die Erhöhung ausschließlich auf einer geänderten Annahme des Basiszinssatzes (vgl. OLG Stuttgart, aaO, Rn 37 nach Juris), welche im Rahmen des Schätzungsermessens berücksichtigt werden konnte, ohne dass daraus ableitbar wäre, dass dies zwingend erforderlich sei. So hat das OLG Stuttgart in späteren Entscheidungen auch ausdrücklich festgehalten, dass geringfügige Abweichungen im Rahmen des Schätzungsermessens eine Erhöhung der Abfindung nicht erfordern (OLG Stuttgart, aaO, und AG 2010,510 Rn 241 [OLG Stuttgart 17.03.2010 – 20 W 9/08] nach Juris).

gg) Die angebotene Abfindung erweist sich schließlich auch deshalb als angemessen, weil unter Berücksichtigung alternativer Wertermittlungsmethoden ein höherer Unternehmenswert nicht festgestellt werden kann.

(1) Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes anhand der Discounted-Cash-Flow-Methode haben sowohl die Bewertungsgutachter als auch die sachverständige Prüferin jeweils einen unterhalb der angebotenen Abfindung liegenden anteiligen Unternehmenswert in Höhe von 17,69 € (bei einem Kapitalisierungszinssatz von 11,00% anhand des Mittelwertes des FTSE EPRA/NAREIT Global Index) sowie bei nach CAPM ableitbaren Kapitalkosten in Höhe von 19,64 € berechnet. Die sachverständige Prüferin hat bei alternativen Berechnungen jeweils nur geringfügige Abweichungen festgestellt.

Dabei bestehen zunächst gegen die Annahme eines Planungshorizontes bis 2019 keine Bedenken. Die B hat bereits im Jahr 2008 angekündigt, keine neuen Investitionen zu tätigen. Dabei handelt es sich letztlich um eine unternehmerische Entscheidung, die durch das Gericht nicht auf Plausibilität zu untersuchen ist.

Diese wurde auch in den Geschäftsberichten der B jeweils ausdrücklich kommuniziert, so dass die Einwände der Antragsteller, die Beendigung der Geschäftstätigkeit der B sei nicht beabsichtigt gewesen, nicht tragfähig sind.

Seitdem besteht die strategische Ausrichtung der B in einer Abwicklung der bestehenden Investitionen. Die Geschäftsführung der B phG hat am 22.01.2012 eine Cash-Flow-Planung für die Jahre 2012 – 2018 verabschiedet. Die sachverständige Prüferin hat die Berechnung auf Basis einer endlichen Lebensdauer des Unternehmens für sachgerecht und angemessen erachtet.

Die Ermittlung der zukünftigen Zahlungsströme erweist sich jedoch, worauf sowohl in der gutachterlichen Stellungnahme als auch in dem Prüfbericht nachvollziehbar hingewiesen wurde, wegen der eingeschränkten Informationsrechte der B als besonders schwierig. Hier kommen letztlich die gleichen Probleme zum Tragen, wie bei der Bewertung der einzelnen Vermögenswerte im Rahmen der NAV-Methode, welche aber noch zusätzlich durch die weitere Komponente der Schätzung der zukünftigen Entwicklung einschließlich der Berücksichtigung von – künftigen – Währungsschwankungen sowie der Prognose der Erforderlichkeit der Bedienung der bestehenden Zahlungszusagen (“commitments”) bis zur Veräußerung erschwert wird und daher mit noch weiteren Unsicherheiten behaftet ist. Da der mit 19,75 € angebotene Abfindungsbetrag aber über den ermittelten Werten nach der DCF-Methode liegt, kommt es letztlich auf weitere Einzelfragen in diesem Zusammenhang nicht an.

Gegen die Höhe des Kapitalisierungszinsatzes bestehen ebenfalls keine durchgreifenden Bedenken. Zwar können bei Immobiliengesellschaften durchaus Betafaktoren unter 1 auftreten. Bei der B handelt es sich jedoch nicht um eine klassische Immobiliengesellschaft sondern um eine Investmentgesellschaft, die sich an Investitionen in Immobilien oder an Immobilienfonds beteiligt. Das unternehmerische Risiko ist daher anders zu bewerten als das einer Gesellschaft, die ihren eigenen Immobilienbestand verwaltet. Dies haben die Bewertungsgutachterin und die sachverständige Prüferin übereinstimmend angenommen und haben jeweils – wenn auch teilweise über unterschiedliche Herangehensweisen – einen mit 1,0 angesetzten verschuldeten Betafaktor als angemessen erachtet. Dass vorliegend ein gegenüber reinen Immobiliengesellschaften höheres Risiko in Betracht kommt, ist nachvollziehbar dargelegt. Zwar ist die B selbst nicht verschuldet, ihr Unternehmenswert wird aber durch die von ihr gehaltenen Anteile an fremden Immobilieninvestments bzw. Fonds bestimmt. Ihr unternehmerisches Risiko wird daher auch von deren Risiken mitbestimmt. Hierzu hat die sachverständige Prüferin nachvollziehbar ausgeführt, dass der eigene Beta-Faktor aufgrund der geringen Liquidität der Aktie der B nicht aussagekräftig sei und die Heranziehung einer Peer-Group für zutreffend erachtet. Dabei hat sie die Schwierigkeiten bei der Bildung einer Peer-Group im Hinblick auf fehlende vergleichbare Unternehmen aufgezeigt, die von den Bewertungsgutachtern gebildete Peer-Group gleichwohl als sachgerecht und plausibel erachtet. Gegen die gewählte Vorgehensweise bestehen keine Bedenken. Die Bewertungsgutachterin hatte entsprechend unter der Annahme einer branchenüblichen Verschuldungsstruktur der einzelnen Immobilienbeteiligungen von B als bewertungsrelevanten Beta-Faktor auf den verschuldeten Beta-Faktor der Peer Group abgestellt, welcher im Mittelwert 1,0 betragen hatte. Dieser erfasse sowohl das operative Risiko eines Immobilienunternehmens als auch das branchentypische Finanzierungsrisiko. Die Verschuldungsstruktur sei zudem mit dem Verschuldungsgrad der Co-Investments verprobt und zusätzlich plausibilisiert worden. Im Hinblick auf die Besonderheiten des Geschäftsmodells der B und die damit verbundenen Schwierigkeiten bei der Ableitung eines Beta-Faktors bestehen gegen die von der sachverständigen Prüferin durch eigene Berechnungen bestätigten Annahmen der Bewertungsgutachter keine durchgreifenden Bedenken.

Soweit man bei alternativer Annahme einer Marktrisikoprämie von 4,5 % , wie von den Antragstellern zu 26) und 27) im Rahmen der Beschwerde vorgetragen, zu einem anteiligen Wert in Höhe von 20,41 € käme, ergäbe auch dies nur eine Abweichung von unter 4 %, die ebenfalls noch als geringfügig anzusehen wäre und keinesfalls den ermittelten NAV in Frage stellt.

Nichts anderes würde sich bei der Anwendung der Ertragswertmethode ergeben, welche bei gleichen Annahmen letztlich zum gleichen Ergebnis führt.

(2) Der Abfindungsbetrag erweist sich auch unter Berücksichtigung des Börsenkurses als angemessen. Der Börsenkurs der B betrug nach Auskunft der BAFIN vom 30.10.2012 für den dreimonatigen Zeitraum vor der erstmaligen Ankündigung der Maßnahme am 17.09.2012 19,53 € und lag damit ebenfalls unterhalb der gewährten Abfindung. Die Bewertungsgutachter haben unter Auswertung der Datenbank Bloomberg ergänzend einen gewichteten Drei-Monats-Durchschnittskurs in Höhe von 19,32 € ermittelt, der ebenfalls unterhalb der gewährten Abfindung liegt. Dabei ist ergänzend festzustellen, dass der Börsenkurs in dieser Höhe, wie aus der Börsenkursentwicklung auf Seite 46 der gutachterlichen Stellungnahme hervorgeht, erkennbar durch das Übernahmeangebot der Antragsgegnerin beeinflusst worden ist.

(3) Eine Berechnung des Unternehmenswertes anhand des Liquidationswertes, wie von einigen Antragstellern gefordert, ist nicht geboten. Hierzu hat die sachverständige Prüferin nachvollziehbar dargelegt, dass sich bei einer Liquidation jedenfalls ein niedrigerer Unternehmenswert ergeben würde. Insbesondere wären die Co-Investments und Fonds kurzfristig nur schwer und mit hohen Abschlägen liquidierbar, so dass der Liquidationswert nicht zu einer angemessenen Abfindung führen würde und zudem mit der geplanten Fortführung der Gesellschaft bis ins Jahr 2019 nicht in Einklang zu bringen wäre.

(4) Schließlich ist zu beachten, dass sich die Fair Values im Verlauf des Jahres 2012 wie aus dem von der Antragsgegnerin vorgelegten Geschäftsbericht 2012 hervorgeht, weiter verringert haben. Bereits die sachverständige Prüferin hatte darauf hingewiesen, dass sich der NAV je Aktie zum 30.09.2012 verringern dürfte, so dass gegebenenfalls eine Anpassung der Berechnung erforderlich wäre. Dies war, da die angebotene Abfindung über dem bereits ermittelten NAV lag, letztlich nicht erforderlich, da dies zu keiner anderen Festsetzung geführt hätte. Die Ermittlung der Fair Values auf den Verhältnissen zum 30.06.2012 erweist sich daher letztlich als günstig für die Antragsteller, da dies zu einem höheren Wert der Unternehmensbeteiligung führt. Dies zeigt im Rahmen der Plausibilisierung, dass die angebotene Abfindung jedenfalls angemessen ist, da unabhängig von der Anwendung der Berechnungsmethode sowohl nach NAV als auch nach DCF von geringeren Werten auszugehen wäre, welche jeweils unterhalb des maßgeblichen Börsenwertes und der letztlich noch darüber liegenden angebotenen Abfindung der Antragsgegnerin liegen.

2. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 SpruchG. Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu tragen.

Es entspricht nicht der Billigkeit, die Gerichtkosten den Antragstellern aufzuerlegen. Dies gilt auch mit Blick darauf, dass die Rechtsmittel erfolglos blieben. Denn allein die Erfolglosigkeit ist nicht ausreichend, um von der Ausnahmeregelung des § 15 Abs. 1 SpruchG Gebrauch zu machen. Die Beschwerden sind jedenfalls nicht offensichtlich unbegründet gewesen, da veröffentlichte Entscheidungen hinsichtlich der vorliegend angewendete Bewertungsmethode und der damit im Zusammenhang stehenden Frage der Berücksichtigung des Barwerts der Verwaltungskosten noch nicht vorlagen und eine Erhöhung der Abfindung, wie auch bereits die Schätzung des Landgerichts zeigt, jedenfalls nicht von vorneherein auszuschließen war.

Gleichzeitig entspricht es angesichts des Unterliegens der Antragsteller aber auch nicht der Billigkeit, dass die Antragsgegnerin die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller trägt. Vielmehr tragen die Antragsteller wie die Antragsgegnerin ihre außergerichtlichen Kosten selbst.

Die Festsetzung des Geschäftswertes erfolgt für das Beschwerdeverfahren nach § 74 Abs. 1 Satz 1 GNotKG. Danach entspricht der Geschäftswert dem Mindestwert in Höhe von 200.000 €.

Die Rechtsbeschwerde ist nicht zuzulassen. Die Entscheidung ist daher rechtskräftig.