Ertragswertmethode zur Bestimmung des Anteilswerts bei einem Squeeze-out
BayObLG Beschluss vom 8.8.2025 – 101 W 116/24
Dieses Dokument fasst eine wichtige Entscheidung des Bayerischen Obersten Landesgerichts (BayObLG) vom 8. August 2025 zusammen. Es geht darum, wie viel Geld kleine Aktionäre (Minderheitsaktionäre) bekommen müssen, wenn sie durch einen sogenannten Squeeze-out aus einer Aktiengesellschaft gedrängt werden.
In diesem konkreten Fall ging es um die E AG, einen bekannten Hersteller von Dachziegeln aus Niederbayern. Die Mehrheitsaktionärin wollte die restlichen Anteile übernehmen und bot dafür einen Preis von 96,99 EUR pro Aktie an. Viele kleine Aktionäre hielten das für zu wenig und klagten. Das Gericht musste nun entscheiden, ob dieser Preis „angemessen“ war.
Das Ziel: Der wahre Wert des Unternehmens
Wenn Aktionäre gegen ihren Willen ihre Anteile abgeben müssen, haben sie laut Grundgesetz Anspruch auf einen vollen wirtschaftlichen Ausgleich. Sie sollen also nicht schlechter gestellt werden, als wenn sie ihre Beteiligung behalten hätten. Das Gericht spricht hier vom „wahren“ oder „vollen“ Wert.
Wie findet man diesen Wert?
Es gibt keine magische Formel, die auf den Cent genau den richtigen Wert ausspuckt. Jede Berechnung beruht auf Schätzungen über die Zukunft. Das Gericht nutzt deshalb sein Schätzungsermessen. Das bedeutet: Das Gericht prüft, ob die angewendete Methode wissenschaftlich anerkannt ist und ob die Annahmen für die Zukunft nachvollziehbar (plausibel) sind.
Die Ertragswertmethode als Standard
In diesem Fall wurde die sogenannte Ertragswertmethode genutzt. Das ist das gängige Verfahren in Deutschland.
Was bedeutet Ertragswert?
Man fragt sich nicht: „Was kosten die Maschinen und Grundstücke heute?“ (Substanzwert). Stattdessen fragt man: „Wie viel Gewinn wird das Unternehmen in den nächsten Jahren voraussichtlich erwirtschaften?“ Dieser zukünftige Gewinn wird dann auf den heutigen Tag „heruntergerechnet“ (diskontiert).
Das Gericht stellte klar, dass diese Methode absolut geeignet ist, um einen fairen Preis zu finden. Sie ist in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und wird vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) empfohlen.
Der Blick in die Kristallkugel: Planungsrechnungen
Da es um zukünftige Gewinne geht, muss das Management des Unternehmens einen Plan aufstellen. Die Kläger warfen dem Vorstand vor, das Unternehmen „bewusst arm gerechnet“ zu haben, um weniger Abfindung zahlen zu müssen.
Prüfung durch das Gericht
Das Gericht prüfte die Planung für die Jahre 2021 bis 2025 sehr genau. Es kam zu dem Schluss:
- Die Planung war plausibel und beruhte auf vernünftigen Daten.
- Nur weil der Chef der Mehrheitsaktionärin auch im Aufsichtsrat der E AG saß, bedeutet das nicht automatisch, dass die Zahlen manipuliert wurden.
- Der Vorstand muss die Planung eigenverantwortlich erstellen. Das Gericht fand keine Beweise für eine unzulässige Beeinflussung.
Besonderheit: Klimaschutz und Energiewende
Dachziegel herzustellen verbraucht viel Energie (Gas). Das Unternehmen plante hohe Kosten für neue, klimafreundliche Techniken ein. Zudem wurde erwartet, dass das Geschäft mit Schornsteinen (Kaminbau) langfristig ausstirbt, weil Holz- und Kohlefeuerungen immer strenger reguliert werden. Das Gericht hielt diese vorsichtigen Erwartungen für berechtigt.
Der Kapitalisierungszins: Zeit ist Geld
Ein Euro in zehn Jahren ist heute weniger wert als ein Euro heute. Deshalb nutzt man einen Zinssatz, um die zukünftigen Gewinne auf den heutigen Wert umzurechnen. Je höher dieser Zins ist, desto niedriger fällt die Abfindung aus.
Ertragswertmethode zur Bestimmung des Anteilswerts bei einem Squeeze-out
Die Bestandteile des Zinses
- Basiszinssatz: Dieser lag im Jahr 2021 sehr niedrig bei etwa 0,2 %. Das ist der Zins für eine fast risikofreie Anlage (wie Staatsanleihen).
- Risikozuschlag: Da Aktien riskanter sind als Staatsanleihen, schlägt man einen Risikoanteil oben drauf. Hier wurde das sogenannte CAPM-Modell genutzt.
- Betafaktor: Dieser Wert gibt an, wie stark die Aktie im Vergleich zum gesamten Markt schwankt. Das Gericht hielt einen Wert von 0,85 für angemessen.
Die Kläger kritisierten, dass der Zins insgesamt zu hoch angesetzt sei. Doch das Gericht wies dies zurück: Die Berechnung folgte gängigen Standards und spiegelte die wirtschaftliche Realität am Stichtag (dem Tag der Hauptversammlung) wider.
Keine Befangenheit der Prüfer
Ein weiterer Streitpunkt war die Rolle der Wirtschaftsprüfer. Die Kläger meinten, die Prüfer stünden „im Lager der Großaktionäre“, weil sie fast alle Mitglieder im Branchenverband IDW sind.
Unabhängigkeit ist Pflicht
Das Gericht wies diese Pauschalkritik entschieden zurück. Wirtschaftsprüfer sind gesetzlich zur Unabhängigkeit und Unparteilichkeit verpflichtet. Die bloße Mitgliedschaft in einem Verband oder die Anwendung von Verbandsstandards reicht nicht aus, um an ihrer Neutralität zu zweifeln. Es gab im Verfahren keine konkreten Hinweise darauf, dass die Prüfer hier einseitig zugunsten der Mehrheitsaktionärin gearbeitet hätten.
Das Ergebnis für die Aktionäre
Am Ende bestätigte das Gericht: Die angebotenen 96,99 EUR sind eine angemessene Abfindung. Eine Erhöhung durch das Gericht findet nicht statt. Die Beschwerden der Minderheitsaktionäre wurden zurückgewiesen. Das Verfahren ist damit abgeschlossen.
Zusammenfassend lässt sich sagen: Die Bewertung eines Unternehmens für einen Squeeze-out ist keine exakte Wissenschaft, sondern eine fachgerechte Schätzung. Solange die Methoden anerkannt sind und die Annahmen über die Zukunft nicht völlig aus der Luft gegriffen wirken, folgt das Gericht den Berechnungen der Experten.
